ある事業案件のファイナンスリスクの考え方について

質問

非上場企業に勤務しております。経営多角化のための新規事業案件が数件あり、その事業性のありなしについて評価するよう指示を受けています。事業が毎年生み出すキャッシュフロー（ＣＦ）の現在価値の総和を事業価値として、初期投資額と比較し評価する等の一連の手順については勉強したのですが、ＣＦを現在価値に割り引く際の割引率の考え方がなにせ素人ですから、よく分かりません。いろんな書籍を勉強しましたが、Ｍ&Ａ等による企業価値を求める際の割引率の説明はあるのですが、ある新規事業に的を絞った場合のリスクを考慮した割引率の考え方については、記載がありません。自分なりに以下の２つの方法を考えましたが、どれが正しいのか、両方とも間違っているのか分かりませんので、教えて下さい。なお、投資資金としては、全額、銀行からの借入を想定しています。

○方法１…割引率＝借入金利＋事業のリスクとする。
・銀行は、事業のリスクを含めて借入金利を設定するのでしょうが、検討段階では、分けて考えてもいいのではないかと思っています。
・事業のリスクとしては、新規事業領域の案件であり、仮に当社のβが分かったとしても、それをそのまま使えないので、事業案件と類似事業を専業でやっている上場企業のβを探し、それをもとに新規事業のβを求め、事業リスク＝新規事業のβ×マーケット・リスクプレミアムとする。この考え方は、私の独断であり、まったく自信がありません。
・この考え方が仮に使えるとした場合でも、融資形態をプロジェクトファイナンスと考えた場合の限定された考え方のような気もしますが、どうでしょうか。

○方法２…割引率＝ＷＡＣＣとする。
・融資形態をコーポレ－トファイナンスと考えると、銀行としては、新規事業単体のリスクではなく、会社の事業運営に対するリスクをとらまえ、融資金利に加味するような気がします。
・このように考え、全額銀行借り入れで、しかも非上場企業ではあるけれど、ＷＡＣＣを割引率として使用する。ただし、ＷＡＣＣを求める際には、βについては上記の方法１と同様に求める（一応、非上場企業のＷＡＣＣの計算方法については、アンレパードβを使う方法を勉強しました。）。また、負債VS資本比率については、当社の実際の値を使用する。

以上ですが、どなたか、アドバイスをいただければ、助かります。

回答No.1

aokisika · ベストアンサー

＞事業性のありなしについて評価するよう指示を受けています。

評価する項目は財務の数字のみについて評価するよう指示されているのでしょうか？
通常、事業性の評価については、財務の数字だけでなく、顧客の動向（売り先があるか等）、競合他社の動向、自社内の人材等についても考慮しなければなりません。

質問者さんはこれらのうち、財務の数字のみについて検討するよう指示されたという前提でお答えします。

その事業から得られるＣＦの現在価値の総和が投資金額と比べて多いか少ないかを調べるのは、ただ単に採算性を調べているだけであって、リスクを調べたことにはなりません。
「得られるＣＦ」というのは、「たぶん得られるかもしれないＣＦ」であって、得られることが確定しているわけではありません。本当に得られるかどうかわからないわけです。そこで、採算性とは別にリスク評価が必要になります。リスクは不確実性を表す概念で、得られるＣＦの現在価値の期待値の分散で定義されます。

まず、割引率についてですが、これは資金源が借り入れですから、借入金利を賄えるだけのＣＦが得られるかどうかを検討することになります。そこで、割引率には借入金利を使います。そして、借入金利は、その事業がうまくいっても行かなくても必ず出てゆくＣＦです。ですから、金額は確定しており、不確実性はありません。したがって割引率の部分にはリスクは含める余地はありません。

得られるＣＦは、あくまでも予想であって、可能性があるというだけです。ですから、その金額は不確実です。そこでこの部分でリスクを評価します。

例題）

さて、ある事業Ａから得られるＣＦの現在価値の総和が１０００万円であったとします。この１０００万円というのは、市場が特に大きな変化がなく推移したということを想定しています。ということは、現状で市場が緩やかに上昇しつつあるのなら、今後数年間（事業Ａが終了するまで）にわたって同程度に緩やかに上昇すると仮定した時の売り上げに基づいて計算したＣＦを割り引いたものです。ですから、実際はもっと売れてＣＦも沢山得られるかもしれませんし、あるいはまた市場が冷えてきて売れ行きが落ちてしまい、得られるＣＦも少なくなってしまうかもしれません。

そこで、得られるＣＦの現在価値の総和が１０００万円である確率が６０％、景気が予想よりも良くなって１２００万円得られる確率が３０％、予想よりも景気が悪くなり、８００万円しかえられない確率が１０％であったとします。

まず、それぞれの金額にそれぞれの確率を掛けます。

１０００万円×６０％＝６００万円
１２００万円×３０％＝３６０万円
８００万円×１０％＝８０万円

これを合計します。
６００万円＋３６０万円＋８０万円＝１０４０万円

これが、この事業から得られるＣＦの現在価値の総和の平均になります。
次に、この平均と、市場動向による３つの場合の金額との差の二乗を計算します。

（１０４０万円ー１０００万円）＾２＝１６０（万円万円）
（１０４０万円ー１２００万円）＾２＝２５６００（万円万円）
（１０４０万円ー８００万円）＾２＝５７６００（万円万円）

ＣＦの平均を計算したように、この差の二乗の平均を計算します。
１６０×６０％＋２５６００×３０％＋５７６００×１０％
＝９６＋７６８０＋５７６０＝１３５３６（万円万円）

この計算、つまり、平均との差の二乗の平均を分散と呼びます。分散が事業Ａのリスクをあらわします。

さて、事業Ｂは市場が順調に推移した場合のＣＦの現在価値の総和が１０００万円で、確率は６０％、市場が予想より上昇したときは１１００万円で２０％、上昇しなかったときは９００万円で２０％であったとします。

この場合の得られるＣＦの現在価値の総和の平均は１０００万円になります。
では分散を計算してみます。

（１０００万円ー１０００万円）＾２＝０（万円万円）
（１０００万円ー１１００万円）＾２＝１００００（万円万円）
（１０００万円ー９００万円）＾２＝１００００（万円万円）

０×６０％＋１００００×２０％＋１００００×２０％＝４０００（万円万円）

これが事業Ｂの分散であり、事業Ｂのリスクを表します。
事業Ａと事業Ｂとを比較すると、得られるＣＦの現在価値の平均（期待値）は事業Ａの方が大きいですが、リスクも事業Ａの方が大きいことがわかります。
これは事業ＡとＢを比べると、市場動向による採算性の変動が事業Ａの方が大きく変動する、つまり、市場動向によってどう転ぶかの差が激しいことを示します。

では、事業Ａと事業Ｂのどちらを採択するか、ですが、これは経営陣がリスクと期待値のどちらを重視するか、であって、質問者さんの仕事は、それぞれのリスクを示すところまでです。

ここで、市場動向のそれぞれの場合の確率はどうやって計算したのか、が問題になります。これは質問者さんの業種の顧客や競合他社、全体的な市場動向などによって判断するしかありません。これには定型的な算出方法はありません。

お礼

ご回答、ありがとうございます。お礼が遅くなり、すみませんでした。おっしゃっている意味は分かりますが、なかなか難しいですね。事業のリスクというのは、結局、ＣＦのブレということになるのでしょうね。